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          1. 城投债历史沿革与政治关联梳理

            日期:2016-08-15 来源:复熙资产

                近年来,关于地方政府债务的一些政策变更引起金融市场越来越多的关注。城投债作为地方政府主要的融资手段之一,其“准银边债券”的属性在新的背景下也发生了细微的变化。


                首先,在于新《预算法》赋予地方政府自主发债的权限,并且发行的债务纳入财政内预算管理,改变了过去仅能通过城投平台发行债务的格局。


                其次,2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(简称43号文)剥离了城投公司融资平台的功能,融资平台不得新增政府债务。虽然后续发布的40号文和1327号文对城投平台发债的限制有所放宽,但在诸多文件的约束下,新的政策背景下,如何准确定位城投债仍然是值得思考的问题。


                梳理城投债的发展历史,理清其与地方政府的关系,有助于正确判别城投债的价值。


                国务院对于地方融资平台的定义如下:地方融资平台由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体。地方融资平台的董事长通常由政府官员担任。


                从定义来看,地方融资平台类似于政府部门。那么,为何地方政府不直接承担投融资功能,而需要单独设立融资平台来实现?原因可追溯到1994年分税制改革和1995年的《预算法》发布。


                1994年中国实施分税制改革,重新分配央地财政收入,旨在提高中央的财政收入占比。改革当年,中央财政收入占比由22%上升至55.7%,而地方财政收入则由78%下降到44.3%。伴随着财权的层层上收,事权却层层下放。随着城市化进程的不断加速,地方政府需要大量的基础设施建设,因而面临严峻的财政缺口。


                而1995年1月1日起施行的《中国人民共和国预算法》第二十八条却明确规定“除法律和国务院另外规定外,地方政府不得发行地方政府债券”。此外,1995年的《担保法》和1996年《贷款通则》分别限制了地方政府为贷款提供担保和直接向商业银行借款的能力。地方政府直接负债的可能性被完全剥离。由此,催生了地方政府通过设立地方融资平台来满足地方政府的基础设施投融资需求。


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                最初,地方政府通过城投平台进行融资的渠道主要通过银行贷款实现。根据世界银行城市化与土地制度改革课题组的个案调研,地方政府基础设施的建设资金中约70%来自银行贷款。而从城投平台成立时间的统计数据来看,大部分城投公司设立时间较早,仅下图15家城投在2004年之前发行过债券。

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            (第一只城投债是1992年5亿元浦东新区建设债,但wind第一次出现数据的年份是1997年,故上海城投(集团)有限公司第一次发行债券时间记为1997年。)


                城投债作为地方政府主要融资工具的兴于2009年。2008年金融危机爆发导致外部需求急剧下降,唯有通过投资来维持经济的平稳。为配合4万亿刺激计划,人民银行联合银监会发布92号文鼓励地方政府成立城投平台发行企业债、中期票据等融资工具,拓宽中央政府投资项目的配套资金渠道。

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                2009年投资对GDP的贡献率达86.5%,于此相对应,2009年城投债发行总量较2008年增长206%。而据报道,今年一季度信贷猛增的背后,政府平台类贷款仍是银行信贷的主要投向。在政府信贷政策中,城投公司首当其冲,从这个角度看,城投平台经济托底的功能凸显。

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                城投平台对于经济平稳发展的重要性使其地方经济与政府行为紧密联系。因此,对于市场投资者而言,在考虑城投债的投资价值时,除了考量的因素除了期限结构、市场风险、信用评级外,还应该关注城投公司所属地区的经济发展状况以及地方政府行为。


                罗党论和佘满国的文章曾中指出,政策的不确定性会提高资本市场的风险,而官员变更是衡量政策不确定性一个很重要的指标。在以官员变更时点为时间窗口,文章统计结果显示,非变更年度所有城市平均发债0.73次,平均发行规模达到10.11亿元,在非变更年度,发展次数和发行规模都显著提高。

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                当控制城市两年内是否有到期债券、上一年度的财政赤字水平、贷款\GDP、GDP对数和人口增速后,回归结果显示,当市长或市委书记发生变更时,城市发债次数显著降低0.072次。而官员变更导致的政策不确定性,使得发行成本在变更期间显著提高,官员变更期间发行的债券利率比非变更期间高出0.19个百分点。而五年内变更频率每增加1个百分点,将提高发债成本0.281个百分点。尽管微观择券时,个券的利率水平与公司基本面、短期资金面和市场风险偏好更为相关,但宏观政策面因素的变化可能会提供另一个不同的分析视角。


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                正如前面所提及,在央地财政事权不匹配的情况下,地方政府基建融资缺口需要依托于城投平台发行债务来解决。


                2009年之后,城投债务急剧增加,地方债务风险开始显现。根据wind上的城投公司名单,2015年城投公司共计9488家,其中发行过债券有1570家。由于城投公司与地方政府的密切联系,城投债务风险会转化为地方债务风险。而央地之间的委托代理关系,中央往往承担最后救济人的角色。


                钟辉勇和陆铭从中央对地方的转移支付的角度分析了对城投发债的影响。实证结果表明,当使用工具变量解决可能存在的内生性之后,人均专项转移支付增加1元,会导致人均城投债发行增加0.312元左右。同时,研究还发现2011年之后,城投债发行的借新还旧开始显现,2012年之后变得严重起来。

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                中央承担最后救济的角色,地方政府就不可避免地会出现预算软约束问题。但倘若不对地方债务加以控制,在经济下行期间,将难以应对暴露出来的债务风险问题。

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                今年以来,城投债多次面临风险冲击事件,14宣北山、14海南交投MTN001的提前偿还,11甬交投、12甬交投的停牌风险。需要警惕新政策背景、经济背景下,城投“准银边”债券将面临的挑战,是任他风吹雨打,我自岿然不动?还是覆巢之下,岂有完卵?


            参考文献:

            [1] 罗党论, 佘国满. 地方官员变更与地方债发行[J]. 经济研究, 2015, 50(6): 131-146.

            [2] 钟辉勇, 陆铭. 财政转移支付如何影响了地方政府债务?[J]. 金融研究, 2015 (9): 1-16.

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